作者：罗伯特·S·卡普兰 (Robert S. Kaplan) 曾于 2015–21 年担任达拉斯联邦储备银行总裁兼首席执行官；
编译：光盐财经
原著时间：2018 年 10 月 24 日
主任按语
旧金山联邦储备银行的总裁兼首席执行官玛丽-戴利2022年6月24日表示，7月份再次加息75个基点是她的 “起点”，不过如果经济放缓程度超过她的预期，则加息50个基点“可能更合理”。
她的核心观点是下个月（2022年7月）还需要再加息75个基点，随后将进一步加息以应对她认为可能尚未达到顶峰的价格压力。
戴利说预计需要在年底前将联邦利率提高到3.1%，才能达到她认为的 “中性利率”。这是因为数据表明通胀尚未达到顶峰，而且家庭仍有大量储蓄可供消费。
戴利说：”如果我们有更多的紧缩政策，或者经济比我目前预期的更广泛地放缓，那么加息在50至75个基点之间的任何加息幅度似乎都是可以考虑的。”。
戴利认为2022年底联邦利率推高到3.1%才能达到她认为的中性水平，是一个非常重要的信号。眼下联邦利率的水平在三十年加息幅度首次达到75个基点之后为1.5%到1.75%。加到3.1%意味着翻倍，而且这只是戴利说的中性水平。
戴利的这个言论信号意义特别重要，因为第一她公开发言一向比较少，第二她从来都不是美联储里的鹰派，颇有不鸣则已、一鸣惊人的意思。
稍有常识的人都知道，要是我们的铁骑继续前进，炒美股第一原则是「Don’t fight the Fed」，即不要和美联储作对；第二原则是「Never bet against America」，即永远不要做空美国。
所以主任特地编译并推荐阅读凯普兰老师这篇关于中性利率的文章，希望引起大家的注意。
中性利率译文
在 9 月的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议上，美联储将联邦基金利率上调至 2% 至 2.25% 的区间。在我们宣布该决定的声明中，我们不再包含将当前货币政策立场描述为“宽松”的语言。
我支持最近的联邦基金利率上调。在我最近的演讲和文章中，我一直在主张美联储应该逐步耐心地提高联邦基金利率，直到我们进入“中性立场”的范围。一旦我们达到了这一点，我打算评估美国经济的前景，并考虑广泛的因素，然后再决定采取哪些进一步的行动（如果有的话）可能是合适的。
走向中立立场的一个挑战是，估计什么是“中立”的本质是不精确和不确定的。这种判断与其说是一门科学，不如说是一门艺术，涉及观察和分析各种各样的因素。这一判断的不确定性因 2018 年美国国内生产总值 (GDP) 增长得到大规模财政刺激的大力支持而变得复杂，其影响可能在 2019 年和 2020 年有所减弱。
本文的目的是探讨与在制定货币政策时使用中性利率概念相关的一些关键问题。特别是，我将讨论与估算该利率相关的几个挑战，描述使用此概念的局限性，并解释如何最好地将其用于辩论和确定美国联邦基金利率的适当路径。
什么是中性利率？
中性利率是美联储货币政策立场既不宽松也不限制性的理论联邦基金利率。它是与保持充分就业和相关价格稳定的经济相一致的短期实际利率。
您不会在您的电脑屏幕或报纸的财务部分找到报价的中性利率。中性利率是“推断”利率，即根据各种分析和观察进行估计。
这个比率不是静态的。它是一个动态利率，根据一系列经济和金融市场因素而变化。联邦储备系统内外的许多经济学家做了大量工作来模拟和估计这一比率。虽然这些模型产生的估计可能存在很大差异，但它们通常都利用各种输入，这些输入在不同程度上反映了美国经济增长前景、全球增长和整体金融状况的各个方面。（参见附录“中性利率建模”。）
可以针对不同的时间范围测量中性利率。“短期”中性利率的估计通常受到近期 GDP 增长的非货币驱动因素的影响，例如当前财政政策的变化。
“长期”中性利率的估计通常受到非货币驱动因素的影响，这些驱动因素反映了更持久的长期因素，例如劳动力的预期中期增长和劳动生产率的预期增长率。反过来，生产力增长又受到资本设备和技术投资、监管政策以及影响美国劳动力教育和技能水平的政策的影响。此外，长期中性利率可能会受到全球对安全和流动性金融资产的供求趋势的影响。
为了说明短期措施和长期措施之间的区别，我将举一个有关财政政策的例子。如果联邦政府通过大幅减税或增加政府支出，它可能会产生短期刺激措施，从而大幅提高近期 GDP，这可能会伴随着短期中性利率的上升。但是，如果这些政策不能从根本上提高美国经济的中长期增长潜力，它们对长期中性利率的影响可能只有边际。
在评估货币政策立场和判断联邦基金利率的未来路径时，我更倾向于关注中性利率的衡量标准，这些衡量标准不强调波动性更大、短期暂时性因素的影响。我倾向于更多地关注反映美国经济可持续（中期和长期）增长潜力的一系列指标。
为什么中性利率很重要？
尽管判断中性利率水平本质上是不确定和不精确的，但我们在美联储的许多人都密切关注试图估计这一利率的各种模型。原因是，尽管围绕这些估计的置信区间相对较宽，但它们可以提供一个指标，尽管不完美，但我们的货币立场是宽松的、中性的还是限制性的。对货币政策的立场做出判断是我作为央行行长工作的关键部分。
当联邦基金利率低于中性利率时，货币政策是宽松的。在这种情况下，经济疲软将趋于减少 — — 经济将趋于增长更快，失业率应该下降，通胀应该趋于上升。当联邦基金利率高于中性利率时，货币政策是限制性的。在这种情况下，经济疲软将趋于增加 — — 经济增长趋于放缓，失业率趋于上升，通胀率趋于平缓或下降。美联储面临的挑战是管理这一过程并取得平衡。
一个很好的类比是将这种判断与您在驾驶汽车时接近十字路口时通常做出的评估进行比较。您应该踩油门、松开油门还是踩刹车？在这个类比中，包容就相当于踩了油门；限制就等于踩刹车。如果美联储提高联邦基金利率以消除宽松政策并走向中性立场，这类似于将脚从油门上松开。每个驾驶员都熟悉做出这些判断，尽管它们本质上是不精确和不确定的 — — 并且往往是通过评估各种因素通过“感觉”做出的。
虽然我着眼于更不稳定和更不精确的短期中性利率指标，但我不愿将我的货币政策判断建立在这些潜在的暂时性波动之上。我更愿意根据我对经济状况的评估，包括我对通胀的前景，耐心而渐进地调整联邦基金利率。这种方法更符合我对长期中性利率的估计。
如前所述，由于货币政策具有滞后性，政策制定者必须提前对政策的立场和方向做出判断，就像司机必须在到达十字路口之前做出加速或减速的决定一样。开车时，如果您等太久才松开油门，因此需要猛踩刹车，您可能会失去对车辆的控制。同样，保持货币政策宽松的时间过长可能会导致难以解决的过度和失衡，并可能导致美联储需要“迎头赶上”，这在历史上增加了衰退的可能性. 历史表明，适度的适度实际上可以增加扩大经济扩张的可能性。
现实检验：全球利率的历史趋势
作为对中性联邦基金利率估计的现实检验，我发现观察市场决定利率的趋势非常有用 — — 这不是理论上的，而是可以观察到的。例如，值得注意的是，七国集团 (G-7) 国家（加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国）的长期债券名义收益率最近触及最低点过去 150 年的水平（图 1）。自 1970 年代以来名义收益率下降的一个驱动因素可能是长期通胀预期显著降低。
随着时间的推移，经通胀调整的全球政府债券收益率的变化应反映长期中性实际利率的变化。经通胀调整后，安全和流动资产（主要是各国的全球政府债券）的实际利率在过去 30 年中显著下降，这一下降发生在大萧条之前。我们达拉斯联储的经济学家认为，实际利率的下降可能是由于这些国家的趋势经济增长率较低，至少部分是由于人口变化（特别是人口老龄化）和趋势生产率增长率较低. [1]
债券收益率下降趋势的另一个主要因素是全球对安全和流动资产的需求大幅增长，原因是养老基金、全球央行资产负债表和其他固定收益投资池的规模大幅增加。当全球投资者寻求安全性和流动性时，他们自然会倾向于美国国债以及其他主权债务。
随着金融市场变得更加全球化，对安全资产的寻求也日益全球化。在这项研究中，人们对可以投资这些全球资金池的安全资产短缺做了很多工作。其影响是压低美国和全球政府债务的利率。达拉斯联储经济学家马克·詹诺尼和他的研究合著者认为，对安全性和流动性的需求增加解释了过去 20 年全球长期实际利率下降 60 多个基点的原因。[2]
按理说，随着全球利率下降，我们对中性利率的估计也相应下降。
中性利率不确定性和预测生产率增长的挑战
正如我之前提到的，我倾向于将短期和长期中性利率的估计视为影响我对货币政策立场评估的几个指标中的一个因素。我还依靠与广泛的业务联系人的定期对话、我们的美联储业务调查、劳动力市场动态评估、通胀指标、各种金融市场指标的行为以及收益率曲线的形状来评估整体经济状况。
在这种情况下，我使用对中性利率的估计作为整体指标组合的一部分，这些指标有助于形成我对当前和未来经济活动的整体评估。在查看中性利率估计时，我高度认识到不同模型之间可能存在重大分歧，并且它们的输出可能会根据经济和金融状况的变化而波动。我始终牢记，这些估计本质上是不确定和不精确的。
不确定性和不精确性的一个原因是潜在的 GDP 增长是中性利率的关键驱动因素 — — 而这本身就很难预测。GDP增长包括劳动力增长加上生产率增长。我要强调的是，虽然经济学家在估计劳动力增长的可能变化方面相当精通，但经济学家要预测生产率可持续提高率的变化要困难得多，也更具挑战性。
如果劳动力增长速度可能放缓，这是否可以被生产力的提高所抵消？在所有条件相同的情况下，更高的持续生产率增长率将意味着更高的中性利率。未来生产力提高的不确定性为中性利率的估计带来了不确定性。图 2 通过比较美国的实际生产率增长与预测值，说明了预测生产率增长的困难。
对货币政策的影响
目前，美国失业率约为 3.7%，总体个人消费支出 (PCE) 通胀率略高于 2%，我相信美联储正在实现其双重使命目标。
随着我们实现双重任务目标，我认为美联储应该逐渐放松加速器 — — 我们不再需要刺激美国经济。因此，我认为我们应该逐步、耐心地走向中立的政策立场。
由于对近期美国经济增长的预期改善，对短期中性利率的估计在过去 12 个月中有所上升。然而，由于这些短期估计存在很大的不确定性，并且可能受到近期暂时性因素的严重影响，因此我倾向于更加关注对美国经济中长期增长的预期。因此，对长期中性利率的估计对我的想法影响更大。
如前所述，我们在达拉斯联储预计，近期对 2018 年经济增长做出重大贡献的财政刺激措施的影响可能会在 2019 年和 2020 年有所减弱。与此同时，近期的刺激措施开始我们达拉斯联储的经济学家认为，劳动力增长率是长期 GDP 增长的关键驱动力，但由于人口老龄化，劳动力增长率可能会放缓。
一个关键问题是，劳动力增长的放缓是否会被美国生产率增长率的提高所抵消。 2019 年和 2020 年及以后的生产率增长率如何对未来的 GDP 增长产生重大影响。由于生产率增长的可持续速度本质上难以预测，因此我对联邦基金利率的适当速度和最终水平的判断有些谨慎。
为了帮助进行这些评估，我仔细监控了美国国债收益率曲线。这条曲线可以作为我对美国和全球经济前景的现实检验。截至本文发表之日，一年期国债利率为 2.65%，两年期国债利率为 2.88%，10 年期和 30 年期国债利率分别为 3.15% 和 3.36%。[3] 在我看来，一年和两年的短期利率基本上反映了美联储就我们对联邦基金利率路径的预期所进行的沟通。我认为这些预期在这些短期国债中被大量定价。虽然我认为 10 年期和 30 年期美国国债的温和上涨反映了大量的全球流动性和对安全资产的需求，但我也认为这些证券的收益率水平与对未来经济增长更加疲软的预期一致在美国和全球。
我也知道 10 年期国债最近从 9 月初的 2.90% 升至今天的 3.15%。[4]这可能反映了几个因素，包括对未来 GDP 增长前景的更加乐观。
作为经济预测摘要（有时称为 SEP 或“点图”）的一部分，我们在 FOMC 表周围的每个人每季度都会提交我们对联邦基金利率的适当路径和“长期运行”联邦基金利率。我提交的长期利率是我对美国经济长期中性利率的最佳估计。在 9 月的 SEP 中，FOMC 参与者提交的长期利率范围为 2.5% 至 3.5%，中值估计为 3.0%。
我自己对长期中性利率的估计略低于我同事估计的中位数。我建议的 2019 年利率路径也略低于我的 FOMC 其他参与者建议的区间中值的 3% 至 3.25%。我的 SEP 估计与我最近的公开声明一致，这表明我对 2019 年的基本情况是逐步耐心地将联邦基金利率提高到 2.5% 到 2.75% 的范围，或者更有可能提高到 2.75% 到 3% 的范围。
当然，我对货币政策立场和联邦基金利率适当路径的判断可能会根据即将到来的经济和金融投入而发生变化，这将证实或促使我调整我的观点。特别是，随着我们沿着这条道路前进，我将定期评估美国经济前景，密切关注全球经济增长前景，并审查整体金融状况指标和一系列其他因素，以更新我对达到中立姿势所需的适当步伐和准确移动次数的判断。
我打算避免预先判断一旦我们进入对中立立场的最佳估计范围，我们应该采取什么进一步行动（如果有的话）。我打算根据当时的经济前景在 2019 年春季或夏季的某个时候做出这个判断。
结论
我写这篇文章的目的是讨论中性利率，探讨围绕这一概念的几个关键问题，并指出这只是评估美国货币政策立场的一个方面。值得强调的是，使用中性利率概念存在局限性 — — 对中性利率的估计是不精确和不确定的，自然失业率、潜在 GDP 和我们用来判断美国状况的其他理论概念的估计也是如此经济。中性利率估计不确定性的一个关键原因是难以预测可持续生产率增长率的未来变化。
尽管存在固有的不确定性，但我相信中性利率概念是一个有用的工具。然而，由于它有局限性，它最好与广泛的其他经济分析以及与私营部门领导人的广泛对话结合使用，并侧重于识别和区分美国和全球经济的周期性和结构性驱动因素。
附录
中性利率建模 (r*)
美联储内部和外部使用各种模型来产生 r* 的估计值。我密切关注的一项估计是由美联储经济学家托马斯劳巴赫和纽约联储主席约翰威廉姆斯提出的。[5] 另一项估计由达拉斯联储经济学家 Evan Koenig 和 Alan Armen 完成，[6 ] 另一个估计由达拉斯联储研究主任 Marc Giannoni 以及 Marco Del Negro、Domenico Giannone 和 Andrea Tambalotti（简称“DGGT ”在纽约联储的图表 A-1) 中。[7]
这些模型在结构假设和用于产生中性利率估计的数据方面有所不同。例如，Laubach-Williams 使用实际 GDP、核心 PCE 通胀、油价、进口价格和联邦基金利率的数据作为模型的输入。该模型试图估计产出缺口以评估中性利率。Koenig 模型使用长期债券收益率、长期 GDP 增长和长期通货膨胀的调查测量数据作为其估计长期 r* 的输入。Giannani 的模型使用一组广泛的关键宏观经济和金融数据系列来生成不同时间范围内的中性利率的估计值。[8]图 A-1 总结了这些模型在过去 30 年的输出。
尽管这些模型产生的估计值可能相差很大，但它们都同意，与 1985 年至 2005 年期间相比，过去几年中长期中性利率有所下降。我们达拉斯联储的经济学家认为，长期中性利率估计下降的驱动因素包括由于生产率增长相对缓慢和人口结构（即人口老龄化导致劳动力增长放缓）导致的 GDP 增长趋势下降。全球对安全、流动资产的需求增加也导致估计值下降。
另外，我们的经济学家发现他们的短期 r* 估计现在超过了他们的长期估计（见图表 A-2 对短期 r* 的估计）。他们将这种差异归因于最近的财政刺激和其他因素，这些因素提振了家庭和企业的信心，导致他们借贷和投资。
笔记
所表达的观点是我自己的观点，并不一定反映美联储系统的官方立场。我要感谢 Tyler Atkinson、Jennifer Chamberlain、Daniel Crowley、Jim Dolmas、Marc Giannoni、Everett Grant、James Hoard、Evan Koenig、Karel Mertens、Alex Richter、William Simmons、Kathy Thacker、Joe Tracy 和 Mark Wynne 在准备这些评论。
- 例如，参见Mark Wynne 和 Ren Zhang 所著的“衡量世界自然利率”，全球化与货币政策研究所工作论文第 1 号。315，2017年 6 月修订，以及Marco Del Negro、Domenico Giannone、Marc Giannoni 和 Andrea Tambalotti 撰写的“全球利率趋势” ，第 1 号工作文件。1812 年，达拉斯联邦储备银行，2018 年。
- 见注 1，Del Negro 等人。
- 截至 2018 年 10 月 24 日，美国东部时间上午 8:10。
- 9 月初的收益率截至 2018 年 9 月 4 日。
- “测量自然利率”，Thomas Laubach 和 John C. Williams，经济与统计评论，麻省理工学院出版社，第一卷。85，没有。4，2003 年，第 1,063–70 页。另见“衡量自然利率：国际趋势和决定因素”，作者：Kathryn Holston、Thomas Laubach 和 John C. Williams， 《国际经济学杂志》 ，卷。108，没有。S1，2017 年，第 59–75 页。
- “评估货币宽松：货币政策的简单经验模型及其对失业和通货膨胀的影响”，埃文·F·科尼希和艾伦·阿门，达拉斯联邦储备银行员工文件，第 1 期。2015 年 2 月 23 日。
- “安全性、流动性和自然利率”，Marco Del Negro、Domenico Giannone、Marc P. Giannoni 和 Andrea Tambalotti，布鲁金斯经济活动论文，2017 年春季，第 235–316 页。
- DGGT 论文中的动态随机一般均衡（或“DSGE”）模型包括实际 GDP、消费、投资、工资、工作时间和生产率以及通货膨胀、通货膨胀预期和各种利率的增长。图 A-1 中标记为 DGGT 的利率是模型隐含的 10 年远期中性利率。
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